来源：雪球App，作者： 价投事竟成，（https://xueqiu.com/9384933317/215280141）
券商行业一直都是投资者较为关注的，也是近些年让投资者最受伤的板块，从去年开始就有粉丝朋友们强烈建议，让我分享几篇券商深度价值的分析，之前论述的是东方财富，本来这次想写中信证券的调研文，但是因为券商估值层面性价比的因素，我想先推出关于华泰证券的，毕竟当下市值才1300亿左右，而且券商的粉丝，以及价值投资者们都比较关注这家企业，因此该文会以线上与线下调研的心得，较为深度的讲解华泰的价值，因为是深度调研文，所以该系列文章可能要写7000字左右，甚至上万，对券商没兴趣的，以及对华泰不关注的没必要阅读，话不多说，让我们直接开始论述今天的主角华泰证券。
华泰的历史与逆袭之路
较为关注华泰的就必须了解该企业的历史，华泰1991年公司成立，2003年参股南方基金，04年成立现在的华泰柏瑞基金，而这两家基金公司也是当下华泰资管业务的重要贡献者。
在06年收购联合证券，也就是现在的华泰投行，并且在当年参股江苏银行的投资，08年成立华泰紫金投资，该企业是近些年华泰投资线条上不可或缺的成员。
而在09年率先开展互联网战略，因此打下现在零售端领先的地位，以及科技赋能所带来的优势，10年在主板上市，并且实行互联网战略的重要步骤，推出移动端APP涨乐财富通，该软件也是近些年助力华泰成为头部券商的主要原因，14年推出新一代理财APP涨乐财富通，如果之前的涨乐只是炒股软件，那么在那年的涨乐升级实现了真正意义上的理财与炒股一体化的软件，此后华泰正式进入迈向头部券商的征程。
那么在15年华泰在H股上市，16年布局收购美国统包资产管理平台AseetMark，有兴趣的投资者可以研究下，18年在股权质押风波的情况下，华泰混改试点获批，因此阿里巴巴等战略投资者入股，而阿里当下仍然是华泰前十大股东，19年则发行沪伦通首单GDR并在伦交所上市，而AssetMark在纽交所上市，20年获得首批基金投顾业务试点资格，华泰国际旗下全球财富管理平台涨乐全球通2.0正式发布，华泰成为真正意义上成为综合全面领先的金融企业。
这是2020年之前华泰的发展历程，而近些年华泰的战略布局投资者应该耳熟能详，比如数字化转型，科技赋能打造零售业务，以及全力发展机构业务等等，但无论如何，华泰从一家中小券商进阶为第一梯队的券商，到时至如今站稳头部券商的地位，这点来讲华泰做的不容易，甚至这些年很多大券商行业排名是下滑的，但为何华泰能从排名第10左右，一路成为当下的头部券商，稳定在前三地位呢？华泰的逆袭之路究竟是因何而实现的呢？
从调研以及了解华泰的历史，个人看法是因为具备前瞻能力的战略布局，比如华泰是传统券商第一家推出平台化的券商，而当下的移动端APP涨乐财富通在行业的人气排名第一，无论是下载数还是月活跃度都是如此，其次华泰把握住了行业发展的契机，比如15年牛市的时候在经纪业务实现超越，客户数的累计形成了当下财富管理的优势，而最重要的原因还是因为华泰的融资时机，回顾之前，华泰几笔重要的融资分别是15年H股上市，而当年正处于信用业务的大好时代，18年引入阿里等股东战略投资，而当时券商行业处于寒冬，很多券商都在裁员，而华泰逆势而为，实现再融资布局业务实力，而在19年再次融资以GDR的方式，为国际化布局打响口号，并且在当年是科创板注册制，以及20年创业板注册制的背景下，所以这是偶尔吗？我认为不是，还是因为华泰前瞻能力的体现，要比行业更会融资，更懂得如何抓住行业发展的契机，所以才有今天的行业地位。
投资者可以用利润端的数据去论证我的观点，15年的杠杆牛市大家应该还记忆犹新吧？那是券商业绩衡量的标准，因为当年的业绩创下了历史新高，而15年华泰的净利润是多少呢？净利润层面华泰为106亿左右，在行业的地位又是如何？对下就知道，同年的中信证券为198亿，国泰君安为157亿，海通证券158亿，广发证券为132亿，就连国信证券都赚取139亿，申万宏源都达到124亿，可以看到华泰压根不是头部券商，只是第一梯队而已，而在15年之前华泰的利润同样不及那些所谓的传统老牌券商，而华泰的逆袭之路是从何开始的呢？就是我说的15年牛市过后，开始恰逢其时的再融资，牢牢抓住了行业发展的契机，实现一路反超逆袭，过五关斩六将，拥有今天在行业的优势，而且是名副其实的头部券商。
从15年数据可以看出华泰对比那些老牌券商是落后的，那么我们把时间调整到20年的业绩，对比就可以发现华泰在业内是真心做事的，也是做出成绩的，在20年中信证券的业绩为149亿，国泰君安为111亿，海通证券为108亿，广发证券为100亿，国信证券只有66亿，申万宏源则是77亿，而华泰的业绩呢？净利润为108亿，可以看到区区从15~20年的过程中，华泰超越了国信与申万，甚至超越了广发这些老牌券商，除了中信证券没有超越之外，与国泰海通稳定的排在了行业前4，其实说实话，要是站在业务优势，以及利润释放层面，其实华泰是要优胜于国泰与海通的，应该除了中信证券以外，目前业务的综合优势，华泰逻辑层面可以坐稳第二把交椅，具体原因我会在本文详细的论述。
但是从数据方面可以看到，华泰具备逆周期的能力，而且平滑业绩能力较强，何以见得？比如众所周知20年第一季度券商的业绩是动荡的，各家券商的业绩都有所下滑，但是华泰与中信最为稳健，华泰的业绩为28亿，而国泰君安为18亿，海通证券为22亿，其他券商投资者自己去进行对比，但是从这个角度来理解，面对不确定因素的时候，挑战券商业务的实力，平滑业绩的能耐，比如自营业务收入的结构，以及其他业务贡献业绩的作用，华泰与中信是作为稳健的，而且从15年至今，在利润增速层面，超越华泰的也就是东方财富与中金公司，可以说在行业进步，以及经营层面跨度最大的券商比华泰优秀的不超过三家，这也可以论证华泰的价值体现在行业发展的过程中，因为有券商进步实现反超，必然就会有券商退步被反超，而华泰就是那位超越者，利润层面说明了这一点，投资者也知道，近些年券商都开启再融资配股，但是华泰的融资则是在18，19年开启的，从这层面也可以看出华泰的前瞻能力较强，再比如说券商一直喊着要平台化转型，加大科技研发能力，拥有自研的APP，而华泰的涨乐财富通是传统券商率先发力的，因此拥有今天的地位，也是目前券商唯一的能和互联网炒股平台对标的软件，从数据以及战略布局都可以论证华泰对比行业更具备逆周期的能力，这些就是华泰发展的历程，也是客观的论述，不带有任何的感情色彩，要知道这些是数据，而不是偏爱，投资者可以自己去理解华泰是如何逆袭的，那么接下来让我们来聊华泰当下的业务与利润，从而讲解是否具备投资价值。
华泰的利润与业务结构
因为年报没有发布，所以只能从现有的数据进行分析，21年前三季度净利润赚取110亿，同比增速25%，当下的市值为1320亿左右，那么我个人预估21年的全年业绩为145亿左右，要是实现这样的成绩当下的估值则为9倍左右，PB层面处于破净，每股净资产为15左右，要是算上年报则在15.4左右，而加上今年一季度则更高，要是以22年业绩衡量，PB层面只有区区的0.9倍左右，无论是PE还是PB都创下历史最低记录，那么先从全年业绩来理解，为何我说华泰有能力赚取140~145亿呢？当然这是主观推测，不具备代表性，因为券商也有计提资产的行为，所以投资者还是要以年报数据为准，比如海通证券前三季度赚取118亿，而之前公布的业绩快报，全年只赚取128亿，也就是四季度只赚了区区的10亿，那无可厚非一定与计提减值有关系，那么华泰会这样吗？这是投资者十分关心的问题，那么解答这个问题，才能够论证华泰至少在逻辑层面可以实现140~145亿左右的业绩吧？
首先计提减值是要有需求的，总不能莫名其妙的计提吧？没有可计提的资产也乱计提？计提减值无非来自于几个方面，比如融出资金，应收融资和凭款，长期应收款，其他贷款和应收款项等等，说到底这些计提的资产是存量的业务结构，以及新业务开展所带来的计提风险与需求，那么华泰在计提方面的需求是如何呢？投资者以财报为准，如图：
华泰前三季度计提减值为4.5亿左右，较去年的11.4亿左右显著改善，从这方面可以论证华泰信用业务的风险基本释放，值得投资者注意的是21年第三季度冲回2.6亿的信用减值损失的计提，将有助于计提层面的减少带动利润的上升，那么冲回的资金应该是之前布局信用业务所评估需要计提的资产，所以在风控端华泰做的还是较为出色，而现实层面计提的压力正处于向好的趋势，计提减值损失的减少，以及冲回的资金就是最好的证明。
从对比角度来研究，比如年报不及预估的海通，前三季度计提的资产为15.2亿左右，而去年则要达到34.5亿左右，虽然同比计提是下降的，但是可以看出计提的压力仍然存在，风险并未释放，所以21年的业绩快报不及预估并不是没有道理，因为在计提层面说明了这样的问题，这也是我一直不评价这家券商的原因，而中信证券呢？前三季度计提损失为14.9亿左右，去年为50亿左右，因此下降的力度也很大，而中信计提压力的减少是因为去年大量的计提，而从资产规模的角度，中信计提的压力是要明显小于海通的，毕竟资产规模的体量高于别的头部券商，所以计提资产金额相对多些也理所应当，而在计提方面无论是海通还是中信，华泰的风控能力，以及计提压力都要优胜于这两家券商，至少财务报表的数据是客观有利的论证。
因此华泰对标的则应该是国泰君安，该券商在前三季度只计提3.2亿左右，而华泰的计提金额与国泰较为相似，国泰21年的业绩预告为150亿左右，但这其中有上海证券股权变动投资收益带来的影响，所以华泰要是能够赚取145亿左右的，其实扣非后的净利润是行业第二，但从计提层面的对比，以及与利润端的对标，华泰今年实现145亿左右的利润至少在逻辑层面成立，要是不及投资者预估，那一定是第四季度的投资收益有较强的波动，但无论如何，这样的业绩推演是有理有据的。
那么从业务结构方面来研究，自营占比为37%，经纪业务占比为23%，利息收入占比为23%，资管业务占比为10%，投行占比为10%，直投业务为7%，投资者也可以看到华泰是实现多元化布局的券商，其中轻资产业务也占据达到40%以上，业务的均衡实力是华泰的优势，而且风控体系这些年在逐步完善，最重要的是之前所讲述的战略布局的前瞻能力，另外券商是比人才的行业，而薪酬方面也可以说明一些问题，华泰的平均薪酬应该是行业第二，仅次于中金公司，在人才储备，以及学历方面，华泰的从业人员远高于其他券商，这必须是深入研究券商才能够明白的道理，因为说到底券商是拼人才的行业，那么这些都是优势的体现，当然也有一些不足，接下来我们拆分业务来研究。
线上平台的转型与财富管理的优势
华泰是否具备财富管理的优势？首先当下券商财富管理组成为传统经纪业务，基金代销，投顾服务，信用业务，以及平台化的优势，说到底去年较为火爆的资管业务，也就是参股基金以及产品丰富程度，其实这些都离不开财富管理的框架，华泰在21年前三季度经纪业务净收入达59.63亿，同比增速为23.01%，而前三季度利息净收入为30.35亿，同比增速达66.58%，这些业务支撑了华泰业绩增速的贡献，如图：
首先传统经纪业务的收益高增是去年市场成交量的提升，华泰在客户端有着明显的优势，比如21年上半年华泰股基交易额为18.04亿，市场份额达7.91%，行业排名第一，这背后的原因就是华泰的客户账户总资产规模为5.22亿元，受益于华泰所在地区的发展，以及传统经纪业务的实力，可以说零售端是华泰这些年逆袭的根本，强大的客户规模是未来变现的方式，这是华泰经济业务目前领先行业的资本。
而信用业务方面则同样受益于市场行情的提升，比如两融业务贡献大量的利息收入，但在两融层面虽然有客户基础规模的优势，但还与华泰的战略布局密不可分，比如涨乐财富通在其中起到了关键作用，要知道华泰是率先在线上开展两融业务的，比如融券通平台的开展，这是华泰在业内率先布局的业务，而招商证券该业务在今年也线上推出，其他券商也纷纷发力，从这层面可以看出华泰在线上平台的优势所在，这些年券商大量再融资配股开展都以资本中介业务为主，说到底就是加码两融业务，而华泰的前瞻布局能力以及线上平台实现了让两融层面领跑全行业，并且当下市占率逐步提升，尤其是在融券平台方面优势更为明显，其功劳离不开移动端涨乐财富通。
这些年涨乐对于华泰来说举足轻重，涨乐的发展甚至与华泰的未来密不可分，从财富管理的架构来看待，华泰进行新一轮的组织架构调整，新设财富管理平台运营事业部，下设四个部门分别为投顾发展部，客群发展部，基金策略部，平台内容运营部，而在这个框架之中，线上移动端涨乐财富通则是流量的吸引与变现的关键，涨乐财富通APP平均月活跃数为850万左右，稳居券商行业的第一名，无论是下载量，以及用户的活跃度目前来看与券商的第二名之间的差距尤其明显，可以这么说，涨乐是唯一能够与第三方炒股平台对标的软件，比如互联网券商的东财与同花顺等等。
有很多投资者都在调侃涨乐，比如在哪些方面不足同花顺，但是要知道与传统券商对比的话，涨乐是做到各方面碾压的，唯一不足的就是华泰投入的资金与收获并不相等，华泰在科技研发一年的投入是全行业最高，要达到20亿左右，虽然涨乐财富通当下排名是行业的第一名，但从另外的角度，如果这些资金交给互联网平台软件开发，比如东财与同花顺，那么当下平台肯定能够做到流量吸引，要知道华泰在科技研发费用的投入是高于很多开发券商软件公司的，所以涨乐的现有成绩也并不值得夸赞，只是理所应当而已，甚至应该更强才是。
毕竟目前的涨乐是立足于华泰证券的，华泰无论是经纪业务，还是两融业务的的实力，乃至基金代销更多的还是来自于客户基础，这是华泰自身所带来的客户规模优势，而涨乐只是配套服务，比如客户在华泰开户，那么自然能够使用更加便捷的涨乐财富通，所以涨乐只是华泰服务于客户的平台，在流量变现层面较为单一，而没有做到流量吸引，何为流量吸引呢？就是用户因为喜欢涨乐，而去使用这款软件，即使是别的券商的用户，在盯盘与买基金的时候还是会使用涨乐，那么具备这样的条件才是拥有流量吸引的能力，当下的涨乐还没有达到这样的条件，因此还有很多方面需要改进，这是不足之处。
但从管理方面，以及进步空间，涨乐确实做出一些成绩，华泰在零售端并不是喊口号，而是真真切切在执行的，比如涨乐8.0版本上线，从界面设计以及规划来看是想要打造生态圈的，比如短视频的创意，目前同花顺在资讯层面做到引领，而东财在互动层面更为优势，而涨乐的领先则体现在视频端，这是华泰想要打造的生态圈，而且新更新的版本更侧重于基金投顾，用户可以关注投顾，让投顾成为大V的方式从而打造投顾团队，从主页面也可以看出将基金销售提到了重要的位置，比如天天发，零钱包，以及省心投都是主动展现给用户的，尤其是华泰的省心投，这应该是创新的方式，至于能否带来基金销售的提升，也要以客户的口碑，与时间去验证，当然关于涨乐还有更多的话题可以讨论，比如乐米兑换物品，以及理财方式的投教活动，这里就不展开论述，有时间专门写篇关于涨乐的文章与投资者分享，但至少有一点，华泰是在付出行动的，要好过于那些复制互联网平台的券商，那压根就是模仿的方式，没有任何的创意，站在自研的角度，只要管理层尝试转型以及创新，获得成绩则是必然的。
那么与财富管理相关的另外业务则是资管，去年华泰的资管业务是低于行业平均增速的，很多投资者好奇，说是不是华泰的资管是弱项？其实不对，华泰的资管仍然在行业内较为领先，增速下滑是因为主动转型，主要原因是资管新规的影响，比如之前华泰资管是以通道类产品为主，而转型以后则是主动型产品为主，而华泰资管本身就具备着规模优势，以及华泰参股的南方基金，与华泰柏瑞基金，因此华泰的资管仍然是行业领军者，从一方面能够论证华泰的资管不会掉队，那就是华泰的投顾业务目前处于行业引领，如果将财富管理是客户端，那么资管业务则是产品端，而投顾则是桥梁，因此财富管理做的强的券商资管业务不会差，反之资管业务具备优势的财富管理也有带动作用，大家参考别的基金销售规模具备优势的券商就会明白这样的道理，而投顾起到了拉动，以及提高客户粘性的作用，所以从线上平台，客户规模基础，财富管理的优势，以及投顾团队的领先，可以足够的论证资管业务不会掉队，并且在22年华泰的资管应该能够跑赢行业平均水平，那么这些就是华泰整个财富管理的框架，而自营业务与投行让我们接下来讨论。
自营的转型与投行业务
华泰自营收入同比增速为19%左右，投资净收益，包含公允价值为96.5亿左右，这样的成绩对比其他头部券商还是不错的，可以说21年华泰的自营业务布局是可以得到业内乃至投资者认可的，这样的成绩是因为华泰坚定的推进业务模式全面向交易导向转型，总体战略就是去方向化转型， 而这需要强大的投研能力，比如宏观策略研究团队的建设，强化投资策略应用，完善行业基本面研究体系，这些都是底层团队的逻辑，而华泰在自营业务转型应该摸索出投资策略，毕竟前三季度的投资收益是这样体现的，至于未来还需要时间去验证。
有很多投资者都问过一个问题，那就是去方向化的自营业务到底有何优势？众所周知，券商的自营业务占比要达到30%以上，有些则是40%以上，所以券商的投资收益关联到利润的波动，那么去方向化转型的自营业务则是低波动，弱周期的，而没有转型的趋势化自营业务则是高波动，跟着市场行情去赚钱的，那么券商这些年在提升杠杆，如果自营业务是趋势化的，在逻辑层面则是将大了风险，所以券商的风险并不在于杠杆，而是在于风控体系，这点投资必须要理解，因此去方向化转型的自营业务实则是弱周期的业务，有利于券商未来杠杆的提升所带来的收益。
而投资者买入券商也必须要理解自营业务的能力，比如我们作为投资者在挑选券商的时候，去方向化转型的券商是价值投资，而趋势化的自营业务则是炒股逻辑，那么请问你愿意和价值投资的朋友打交道，还是炒股的股民呢？显而易见，站在风险的角度，肯定是以投资策略稳健的价值投资更令人踏实，道理其实差不多，所以低波动的自营业务能够让券商实现平滑业绩的能耐，而这样的券商才是弱周期的券商，或者具备成长股的逻辑，目前来看只有头部券商具备这样的条件，比如华泰自营结构层面以债券为主，以及投资策略层面配置了认为具备投资价值的股权，但最重要的是自营转型FICC，衍生品等做事交易业务，这才助力华泰21年前三季度所获得的成绩。
那么华泰另外一大业务，也是发展战略方向则是机构业务，华泰的两大战略方向，首先是财富管理，其次就是机构业务，为何说华泰是以平台化发展的券商？也一直强调科技赋能呢？很多投资者都以为涨乐财富通，其实华泰还有另外一款软件，也就是专门服务于机构投资者的，那就是华泰证券行知APP，该软件是专门服务于机构投资者的，从投研与定价方面给机构投资者帮助，所以当下的机构业务华泰处于行业领先的格局，且优势正在逐渐拉开，而且科技赋能也并不是口号，投资者以简单的毛利率与净利率就能发现其中的原由，华泰前三季度的毛利率是53.55%，投资者自行对比其他头部券商，就可以论证平台化与科技赋能所带来的优势体现。
当然在注册制背景下，最大受益的业务就是投行，华泰的投行实力如何呢？21年前三季度净收入26.55亿，同比下滑3.25%，主要原因是第三季度，单季度的影响，而其他头部券商同样如此，在投行内唯一具备真正实力的是中信，其次则是三中一华的成员，所以华泰投行业务仍具备优势，何以见得？首先当下的背景是全面注册制，以及前些年科创板注册制，创业板注册制，乃至北交所的成立，因此投行必然是增量的业务，而投行这个部门是最考验人才的，因为比的是团队的投研与定价能力，团队的建设格外重要，比如中金公司平均薪酬为什么这么高呢？那很简单啊，就是投行业务的人员拉动的，在薪酬方面，投行员工的薪酬普遍高于经纪人员，而华泰在人才储备方面，以及薪酬机制方面远胜于行业平均，那么站在这个角度，目前三中一华的格局不会打破，因此华泰的地位也不会下降，华泰投行唯一的波动来自于之前的人员结构挑战，那是因为之前华泰投行的核心领导者离职，所以在前些年利润端有些波动，但在20年人员结构调整完成，所以投行业务也在增速层面体现出来，至少业绩是客观的，财务数据是十分好的证明。
而且另外的角度，那就是投行业务必然会集中度提升，虽然北交所的成立有利于中小券商，但是在整个注册制的背景下，投行业务是最为激烈的行业，就如我之前所说，人才的比拼格外关键，而且科创板还是跟投的机制，因此很多规模较小的券商压根无法参与，所以集中度提升有利于头部券商在投行业务的开展，所以无论是华泰，还是其他投行引领的券商，应该都不会掉队，投行是拉动业绩的重要成员，而且有着厚积薄发的特点，比如一家上市公司是券商保荐承销的，那么未来总有再融资的需求，也许还有并购重组的计划，那么首先合作的对象从理论上必然是之前辅导自己上市的券商，所以注册制的利好是长远的，不仅对于经济而言，而对于头部券商更是如此，存量规模的提升，必然带动券商投行业务最大做强，从而实质的贡献净利润，而且投资者要知道，投行业务是券商毛利率最高的业务，因此投行业务做的好的券商理所应当给相对的较高估值，而华泰当下的估值则是全行业垫底，这是十分有趣的事情。
以上这些就是华泰证券的历史发展，业务结构，战略发展，行业地位，而这些主观理解都是我根据财务报表，以及线上线下调研所得出的心得，不构成投资建议，数据是客观的，但写文章的观点则是主观的，投资者要亲自调研才有自我的判断，但我认为写这篇文章意义重大，为何呢？原因很简单，华泰当下的市值为1300亿左右，再次说明下华泰当下的市值，过些年我们回过头来看待现在的价格，至少我个人认为这个价格的华泰的性价比应该是券商行业低估中的低估，可以用极限低估来形容，至于股价走势不做评估，因为价格取决于市场的资金，而这篇文章只是客观的论述企业的价值。
另外对华泰感兴趣的投资者可以关注该企业的重要成员，这也是整个华泰证券的组成，大多数的利润都是这些子公司所贡献的，分别是华泰国际，华泰联合证券，华泰资产管理，华泰资金投资，华泰期货，华泰创新，南方基金，华泰柏瑞，以及投资的江苏银行股权，与平台端涨乐财富通，尤其是移动端这款软件，关注华泰的投资者可以亲自体验，因为我认为站在拉长时间的角度，行业发展对于华泰是有利的，但是站在业绩的爆发力，涨乐是华泰的制胜关键，如何做到客户提高粘性，与流量变现是华泰当下需要去思考的。
另外我想说的是优秀的券商必然要具备平滑业绩的能力，比如在20年业绩动荡的时候，华泰直投业务成为拉动业绩的主力军，而在21年直投业务则下滑很多，投资者研究券商必须从业务结构方面入手，多元化的券商才是能够实现平滑业绩的关键，而这些券商在利润端才能实现稳步提升，那么估值也理所应当更为稳健，当低估的时候作为投资者也更有信心去持有，总之券商比的不是牛市谁赚的更多，而是熊市到来抵御风险的能力，以及服务于市场业务的风控体系，只要券商不犯错，那么该行业还是不错的生意模式。
投资者阅读这篇文章应该对华泰有十分深刻的了解，该文论述的内容较长，所以对券商没兴趣的也不用阅读，未来会推出更多券商调研系列的文章与投资者分享，深刻详细的讲解券商业务的价值，那么下一位论述的对象是谁呢？投资者也可以尽情提问，人气较高，投资者比较关心的我会在下篇调研文中论述，关于华泰的话题还有不懂的也可以私聊，总之投资者也应该明白华泰是如何这些年在行业内逆袭的，至于未来交给时间，相信华泰能够成为更加优秀的券商企业，从而更好的服务于资本市场。
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